Eröffnungs-Keynote: Dealing with Uncertainty in the Digital Age (Prof. Dr. Gerd Gigerenzer)

Zum Auftakt hielt Prof. Dr. Gerd Gigerenzer, ein führender Experte auf dem Gebiet der Verhaltenspsychologie und Kognitionswissenschaften, eine brillante Eröffnungs-Keynote mit dem Titel „Dealing with Uncertainty in the Digital Age“. Er sprach über den Unterschied zwischen menschlicher und künstlicher Intelligenz und er erklärte anschaulich, warum KI-getriebene Algorithmen und Maschinen nicht immer alles besser machen als Menschen und wie wir in einer zunehmend automatisierten Welt die Kontrolle behalten können.

International Valuation Standards (IVS) in Motion (Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser)

Der International Valuations Standards Council (IVSC) ist eine gemeinnützige Organisation, die sich für die Festlegung und Förderung globaler Bewertungsstandards im öffentlichen Interesse einsetzt. Die Zahl seiner Mitglieder wächst kontinuierlich und beläuft sich auf mehr als 200 in 137 Ländern. Seine Standards wurden in kurzen Abständen überarbeitet: 2017, 2020, 2022 (Datum des Inkrafttretens) und ein Entwurf für 2024 wurde dieses Jahr kommentiert. In einigen Ländern, zuletzt in Kanada, sind IVS als optionale Normen verfügbar. Eine genaue Beobachtung scheint notwendig zu sein, um die Entwicklung und Relevanz der Normen zu reflektieren.

Ziel war es daher, Einblicke in das IVSC- und IVS-Umfeld, deren Bedeutung für den deutschsprachigen Raum und den Exposure Draft für 2024 zu geben. Darüber hinaus wurde das Engagement aus dem deutschsprachigen Raum behandelt.

Übertragbare Ertragskraft von KMU in der Unternehmensbewertung (Prof. Dr. Ulrich Balz / Prof. Dr. Heinz-Gerd Bordemann)

KMU zeichnen sich dadurch aus, dass die Inhaber meist gleichzeitig in der Geschäftsführung des Unternehmens tätig sind und bei einer Übertragung der Geschäftsanteile auch aus dieser Funktion ausscheiden. Bei der Bewertung von KMU stellt sich regelmäßig die Frage, inwieweit die Ertragspotenziale des Unternehmens von der Person des Inhabers abhängig bzw. inwieweit sie auf einen Nachfolger übertragbar sind. Der Käufer eines Unternehmens wird nur für die übertragbaren Erfolgspotenziale bereit sein, einen Kaufpreis zu zahlen.

Die individuelle Analyse der Personenabhängigkeit und deren Auswirkungen bei einem Inhaberwechsel auf Erträge, Kosten und Kapitaleinsatz hat deshalb in der Bewertungspraxis von KMU eine besondere Bedeutung. Eine wesentliche Herausforderung stellt hierbei die Trennung von personen-, unternehmens- und kapitalbezogenen Erfolgspotentialen dar.

Im Vortrag werden dazu unterschiedliche Ansätze aufgezeigt, die sich insb. hinsichtlich der Vorgehensweise, des Analyseaufwandes bzw. möglicher Standardisierungen/Freiheitsgrade für den Bewerter unterscheiden. In allen Ansätzen ist zu dem die Mitwirkung des Verkäufers an der Übertragung der Ertragskraft bewertungsrelevant. 

Besonderheiten bei der Bewertung von regulierten Infrastrukturinvestitionen (Dr. Omar Barekzai, CVA)

Barekzai thematisierte in seinem Vortrag die Besonderheiten bei der Bewertung von regulierten Infrastrukturunternehmen. Zunächst wurden die Grundlagen der deutschen Anreizregulierung sowie die dazugehörigen Vorgaben der Strom- und Gasnetzentgeltverordnung vorgestellt. Dabei ging er insb. auf die inkonsistente Anwendung des Capital Asset Pricing Models (CAPM) durch die Bundesnetzagentur (BNetzA) sowie die daraus resultierende unzureichende Kapitalverzinsung für das investierte Kapital ein. Anschließend wurde die Bewertungsmethodik sowie die Annahmen im Terminal Value diskutiert.

Die Marktrisikoprämie – Rechenübung, Bewertungsparameter, Mysterium (WP/StB Dr. Alexander Brunner, CVA)

Im aktuellen Marktumfeld von steigenden Zinsen und hohen Inflationsraten wird die richtige Höhe der Marktrisikoprämie wieder zunehmend diskutiert. Grds. wird bei der Festlegung der Marktrisikoprämie in der Praxis seit mehreren Jahren ein methodenpluralistischer Ansatz vertreten, die Diskussion verengt sich aber aktuell zunehmend auf implizite Marktrisikoprämien, insb. implizite Aktienrenditen.

Die impliziten Aktienrenditen liegen dabei jedoch deutlich über denjenigen Marktrisikoprämien, die sich auf Basis historischer Renditen ergeben. Die hohen Marktrisikoprämien aus den entsprechenden impliziten Modellen sind dabei stark von den gesetzten Annahmen geprägt. Zudem ergeben sich grds. für Deutschland wesentlich höhere Marktrisikoprämien als bspw. für den europäischen und den weltweiten Markt. Im Ergebnis führt damit die Verengung auf implizite Marktrisikoprämien für Deutschland zu überhöhten Marktrisikoprämien. Auch volkswirtschaftliche Überlegungen auf Basis des Fama-Ansatzes und Einschätzung von Investmentprofis reflektieren nicht die hohen impliziten Aktienrenditen auf dem deutschen Kapitalmarkt.

Im Ergebnis ist im aktuellen Zinsumfeld bei einem Basiszinssatz von 2,75% eine Marktrisikoprämie von 6,0% bis 6,5% vertretbar. Eine entsprechende Befragung der Teilnehmer des Vortrags hat des Weiteren ergeben, dass 65% der Teilnehmer implizite Modelle für die Ermittlung der Markrisikoprämie als sinnvoll erachten. 29% erachten die Analyse historischer Daten als sinnvoll und 20% waren unentschieden oder hielten keinen Ansatz als sinnvoll (Mehrfachantwort möglich). 41% der Teilnehmer sahen bei einem Zinssatz von 2,75% eine Marktrisikoprämie von 6,50% oder niedriger als angemessen an, 15% sahen eine Marktrisikoprämie von 6,75% als angemessen an und 43% sahen eine Marktrisikoprämie von 7,00% oder höher als angemessen an. Die hohe Spreizung dieser Einschätzungen reflektiert die Notwendigkeit von weiteren Analysen.

Die Bewertung von Fußballspielern (Prof. Dr. Werner Gleißner)

Die Methoden, die es ermöglichen einem unsicheren Zahlungsstrom eine (sichere) Zahl, den Wert, zuzuordnen, sind nicht nur im Kontext der Unternehmensbewertung wichtig. Der Unternehmenswert ist eine Kennzahl für das Ertrag-Risiko-Profil und ist speziell als Entscheidungswert die optimale Grundlage für die Vorbereitung „unternehmerischer Entscheidungen“ (§ 93 AktG/§ 43 GmbHG).

Ausgehend von einer strukturierten Darstellung der verschiedenen Ansätze zur Unternehmensbewertung, die längst nicht mehr auf das CAPM beschränkt sind, wurde im Vortrag gezeigt, wie ausgehend von Planung, quantitativer Risikoanalyse und Risikosimulation (Risikoaggregation) eine Bewertung von Fußballspielern erreicht werden kann. Die verwendete simulationsbasierte (semi-investitionstheoretische) Bewertung setzt die Vollkommenheit des Kapitalmarkts und die Verfügbarkeit historischer Aktienrenditen (wie bei der Berechnung des Betafaktors) nicht voraus.

Can Artificial Intelligence Algorithms (ChatGPT & Co) Appraise Companies? (StB Prof. PD MMag. Dr. Stefan O. Grbenic, CVA / Prof. ddr. Timotej Jagrič, CQRM)

The presentation started with an overview on the AI algorithm toolkit including types and functions of algorithms, learning tasks and paradigms, data inference and feature types captured by the algorithms etc. Furthermore, model performance optimization was discussed.

In the second part, a status quo analysis on the tasks ML algorithms have been applied in business valuation research currently was given, emphasizing on examining the capability of ML algorithms to predict company values directly (value prediction) as well as on identifying explanatory variables on predicting company values (value driver selection).

In the third part, a generative model (somewhat similar to the ChatGPT algorithm) to identify the sector affiliation of companies employing neural network methodology based on www-information was presented. Accordingly, the participants gained fundamental insights into the related model mathematics, learning advances as well as the related coding (on both, the learning and the output sequences). Within all the topics, the problem of demystifying the black box in ML algorithms as well as the applicability of ML algorithms in valuation practice was discussed. Finally, the meta question was discussed, whether ML algorithms (including LLMs – Large Language Models – such as ChatGPT) might be able to appraise companies.

The presenters predicted „soon“, although (i) being a question of just assisting the human valuator by easing routine tasks (providing effectiveness and further analysis depth) or performing the entire valuation task on its own, and (ii) being merely a question of machine training efforts than algorithm capability.

Empirie zu Bewertungsmethoden, Planungsrechnung / Planungsphasen und Sonderwerten (Wolfgang Jahn, RA)

„Bewerten heißt vergleichen“. Vor diesem Hintergrund vermittelte der Vortragende empirische Daten aus mehr als 640 Squeeze-out- und mehr als 550 Spruchverfahren. Im Mittelpunkt standen nach der „WCM“-Entscheidung des BGH vom Februar 2023 Daten zum Börsenkurs.

Wäre mit der Rspr. des BGH allein auf Börsenwerte abgestellt worden, wären die Unternehmenswerte um mehr als 113 Mrd. € und die den außenstehenden Aktionären zu gewährenden Barabfindungen um rund 2,5 Mrd. € verkürzt worden. Deshalb präsentierte der Vortragende ein Prüfungsschema, mit dem die Voraussetzungen zum Abstellen nur auf Börsenkurse geprüft werden kann. Dieses orientiert sich an Vorgaben der EG-VO Nr. 1287/2006, dem Designated Sponsor Guide der Deutschen Börse Group, der Marktmissbrauchsverordnung und dem Publizitätsgesetz. Ähnlich den bekannten „ABC der Rückstellungen“ vermittelte der Vortragende unter Auswertung von Übertragungsberichten und Bewertungsgutachten ein „ABC der Sonderwerte“. Diese sind Ertrags- und DCF-Werten als nicht betriebsnotwendiges Vermögen hinzuzurechnen.

Best Practices for Alternative Investment Fund Managers Valuation Functions (Rafaël Le Saux, CFA, CAIA, CFM, FMVA, ABV)

Rafaels presentation evoked a few topics relevant to the Portfolio Valuation discipline, including:

• AuM of alternative investments funds are growing at a strong pace, due to demographic trends (i.e. aging population) and increased sophistication of the retail investors.
• Valuation of these funds is on the spotlight of investors, regulators, and auditors, given, among other variables, the rise of open-ended funds, where the valuation risk is more pronounced, as well as the trend of continuation funds within private markets.
• Portfolio valuation and business valuation are, despite their awful resemblance, structurally different. Portfolio valuation should be based on value creation, requires further consistency across time and investments, is directed to several stakeholders under a structured governance process, and is usually fed by information of higher quality than business valuation.
• Value creation and valuation are siblings that we (valuation professionals and academics) have cruelly separated at birth. It is long due to reunite them. There are three tools to bring them together – calibration, value creation monitoring and exit backtesting.
• Discount rate calibration is a highly valuable tool for portfolio valuation professionals, however there is a tremendous need formore guidance and literature on the subject.
• Private markets managers are not barbarians anymore. Value creation has shifted towards operational improvements and de-risking rather than deleveraging.
• Asset managers are adopting new technologies across their operations, valuation is not an exception. According to a PwC Survey, 29% of asset managers have implemented non spreadsheet technology in their valuation processes. 

Der Terminal Value – Zurück auf Start (und wieder vor bis zum Ziel) (Prof. Dr. Matthias Meitner, CFA)

Der Terminal Value, d.h. der Beitrag zum Unternehmenswert, der jenseits eines angemessenen Detailplanungshorizonts erwirtschaftet wird, ist ein Dauerbrenner-Thema in der  Unternehmensbewertung. Häufig stehen Modellfragen und Beobachtungen zu Wachstumsraten im Mittelpunkt der Diskussionen.

In diesem Vortrag wurde der Fokus auf eine bislang weniger beleuchtete Komponente des Terminal Values gelegt: den Ausgangs-Zahlungsstrom im Terminal Value. Es zeigte sich, dass die Zahlungsstromfragen nicht nur ein Nebenthema sind, sondern vielfach sogar im Mittelpunkt der Terminal Value Analysen stehen sollen. Modellfragen sind zwar auch wichtig, die großen Fehler im Terminal Value passieren aber durch fehlerhafte ökonomische Analysen und folglich fehlerhafte Ausgangszahlungsstrom-Bemessungen.

Weiterhinwurde diskutiert, dass unter allen fundamentalanalytischen Herausforderungen die Kalibrierung der GuV im Terminal-Vaue-Jahr ganz klar die prominenteste Rolle einnimmt. Ursächlich hierfür ist, dass Aufwendungen teilweise den Charakter von periodischen Kosten, teilweise aber auch den Charakter von langfristigen Investitionen haben. Gerade im Rahmen der Bewertung von  dynamischen Geschäftsmodellen drohen hier in der Praxis Fehler mit gravierende Wertwirkung.

Updates zur Bewertung von Personengesellschaften (WP/StB Dr. Irg Müller)

PersGes. sind eine in der BRD äußerst beliebte Rechtsform, die im internationalen Umfeld jedoch wenig vergleichbar ist. Auf die Besonderheiten, die hieraus bei der Bewertung resultieren, ging Müller im Rahmen seines Vortrags ein. Schwerpunkte bildeten hierbei aktuelle Aspekte. Neben der Problematik zur Bestimmung des angemessenen Unternehmerlohns beleuchtete er die Folgen des seit 2022 eröffneten Optionsmodells gem. § 1a KStG sowie in der Literatur diskutierte Aspekte zum Thema Entnahmepolitik und Veräußerungsgewinnbesteuerung.

Abschließend standen im Fokus Fragen rund um den sachgerecht zu typisierenden persönlichen Steuersatz des Anteilseigentümers, um den TAB vor dem Hintergrund eines neuen IDW S 1 sowie um den Umgang mit der persönlichen Haftung des Gesellschafters.

Defining Capex for Terminal Value Estimation: Theoretical and Practical Considerations (Hanna Murina, CFA)

The main takeaways on this back-to-basics topic were:

• The popular rule of thumb CAPEX=Depreciation is misleading and likely to produce unsustainable low CAPEX in most business valuation cases,
• What are the missing factors? These are inflation, real growth, technological progress, how old are the assets, irregularities in asset replacement, and the time value of money. The proposed CAPEX normalization formula for TV estimation takes all these factors into account,
• The current IFRS disclosures on fixed assets do not give information about the distribution of remaining useful lives, which is important for the timing of future irregular CAPEX. This disclosure deficiency causes material information asymmetry in business valuation.
• Approximation with a weighted average for a group of assets used in the CAPEX normalization formula produces a more accurate estimate than the rule of thumb.

Aktuelle Entwicklungen in der Rspr. zur Unternehmensbewertung (WP Dr. Frederik Ruthardt, CVA)

Ruthardt gab in seinem Vortrag einen Überblick zu Aktuellen Entwicklungen in der Rspr. zur Unternehmensbewertung. Die Kernbotschaften des Vortrags waren:

• Der gerichtliche Prüfungsmaßstab zur Planungsrechnung wird zunehmend konkretisiert durch den IDW Praxishinweis 2/2017;
• eine mangelnde Aktualität der Planung kann zur Anpassung im Spruchverfahren führen;
• entsprechend IDW S 1 / KFS BW 1 werden nur unechte bzw. realisierte Synergien berücksichtigt;
• die Marktrisikoprämie wird (weiterhin) in der Mitte der Bandbreitenempfehlung des FAUB angesetzt (aktuell 5,75%nach pers. Steuern);
• bei Ansatz von Länderrisikoprämien wird sehr kritisch hinterfragt, ob ggf. Risiken in der Planung doppelt erfasst werden;
• in der Folge des BGH-Beschlusses WCM/TLG werden Bewertungsgutachten/Prüfungsberichte aufgrund zusätzlicher Analysen zur Aussagefähigkeit des Börsenkurses eher umfangreicher werden;
• die Ausarbeitung eines Prüfungsstandards zu Angemessenheitsprüfungen durch das IDW ist denkbar.

Der Umgang mit der Inflation bei der DCF-Bewertung – Theorie und Praxis (Prof. Dr. Andreas Schüler)

Die richtige Berücksichtigung des Inflationsrisikos bei der Unternehmensbewertung gewinnt in Zeiten hoher und volatiler Inflation an Relevanz. Der Vortrag zeigte die Ergebnisse der Analyse sowohl der Bewertungstheorie als auch der -praxis dazu. Da die Anzahl der Literaturbeiträge positiv mit dem Inflationsniveau korreliert, wurde zuletzt etwa zwischen 1975 und 1985 viel zu diesem Thema veröffentlicht.

Wie in der Präsentation gezeigt, sind einige von ihnen redundant, da die dort gezeigten Versionen eines vermeintlich inflationsbereinigten CAPM dem Standard-CAPM entsprechen. Es wurden Bewertungsmodelle vorgestellt, die das Inflationsrisiko konsequent in der Definition der Free Cashflows (FCF) und des risikoadjustierten Diskontierungssatzes (RADR) abbilden. Die Prämien für die Inflation und das Geschäftsrisiko werden unter der Annahme eines inflationsunabhängigen Realzinses oder eines inflationsunabhängigen Nominalzinses abgeleitet. Die Zusammenhänge zwischen realem und nominalem Beta sowie zwischen realen und nominalen Marktrisikoprämien werden aufgezeigt.

Der zweite Teil des Vortrags zeigte die Ergebnisse unserer Analyse, wie die Bewertungspraxis mit der Inflation umgeht, insb. beim Terminal Value, und wie der Unternehmenswert durch Annahmen von Praktikern beeinflusst wird (Stichprobe: 263 Bewertungsgutachten deutscher WP mit Bewertungsstichtagen zwischen 2000 und 2021). Wir untersuchen, wie anfällig Unternehmen sein können, die inflationsbedingte Preiseffekte nur unvollständig auf ihre Kunden weitergeben können, und wir analysieren die für die ewige Rente angenommenen Inflationsraten, indem wir sie mit verschiedenen Schätzern für die am Bewertungsstichtag erwartete Inflationsrate vergleichen. Wir quantifizieren die Implikationen unterschiedlicher Inflationsraten für die zukünftige Cashflow-Entwicklung, den Terminal Value und den Unternehmenswert am Bewertungsstichtag und vergleichen die berichteten Unternehmenswerte mit denen in einer (hypothetischen)Welt ohne Inflation.

Man sollte u.a. die Präferenz für eine konstante unternehmensspezifische Inflationsrate von durchschnittlich rund 1% hinterfragen und sich der (v.a. langfristigen) Implikationen einer unvollständigen Inflationsüberwälzung bewusst sein.

Mind The GAAP: Are non-GAAP metrics helpful or misleading in company valuation? (Deborah Taylor, CA)

Key takeaways from this session were:

• Analysts are increasingly reliant on non-GAAP metrics presented by management. These metrics are not covered by accounting standards and there is a risk that these metrics create a ‘shadow’ unregulated accounting system.
• The focus of US and European regulations is disclosure; they require companies to provide a ‘non-GAAP reconciliation’ rather than prescribing how non-GAAP earnings are calculated. Despite these regulations, there is plenty of anecdotal evidence of poor disclosure and widespread use of non-GAAP metrics to overstate company performance.
• Empirical evidence on the topic goes both ways: non-GAAP earnings move markets and are, on average, more persistent and predictive than GAAP earnings. However, not all metrics and adjustments are equal: disclosure of EBITDA and disclosure of non-GAAP earnings which add back stock-based compensation expense are more likely to overstate performance and lead to overvaluation.
• Technology is separating earnings data from source documentation – data can now be extracted without the need for an analyst to scrutinize the source document. This increases the risk that non-GAAP reconciliations will be ignored.

In summary, non-GAAP metrics can be helpful to analysts … but more work needs to be done by regulators on this topic. This is important for maintaining confidence in the accounting system and to prevent non-GAAP metrics being used to mislead investors.

Abschluss-Keynote: Matching Risk and Return: Observations on Developing Discount Rates (Roger J. Grabowski, FASA)

Roger J. Grabowski, FASA hielt eine Abschluss-Keynote zum Thema „Matching Risk and Return“. Dabei fokussierter er sich auf Faktoren, die das Geschäftsrisiko eines Unternehmens beeinflussen und sich in unterschiedlichen Betafaktoren widerspiegeln. Er stellte den Bezug von überschüssiger Liquidität bzw. Investitionen in nicht betriebsnotwendiges Vermögen, Geschäftsdiversifizierung, Kundenkonzentration, erwartete Wachstumsraten und Unternehmensalter und messbaren Betafaktoren her.