Editorial: Erfahrungen aus 19 Jahren CVA-Fallstudien-Bewertungsgutachten

Seit 2005 haben nun weit über 1.000 CVA-Anwärter:innen an ihrer Fallstudie im Rahmen des CVA-Examens gearbeitet. Bei der Analyse der Fehlerquellen ist eine Tendenz unübersehbar: Die Fehler mit der wesentlichsten Wertauswirkung treten beim Übergang der Planungsrechnung vom letzten Planjahr (T) zum Terminal Value Jahr (T+1) auf, obwohl wir dies im CVA-Training intensiv besprechen.

Außerhalb von Deutschland wird in der Praxis üblicherweise die DCF-WACC-Methode angewendet, meist verbunden mit der Annahme einer konstanten Marktwert-Kapitalstruktur. Eine Ausnahme bilden Österreich und die Niederlande, wo auch die APV-Methode in der Berichterstattung zu finden ist. Hier liegt die wesentliche Fehlerquelle in der fehlerhaften Ermittlung des FCF im Jahr T+1, da Investitionen vs. Abschreibungen und die Veränderung des Netto-Umlaufvermögens nicht mit der Wachstumsannahme abgestimmt werden. Eine Ursache liegt in der folgenden Lehrbuchformel: Wert(T) = ZÜ(T) × (1+g) / (k-g). Diese Formel startet mit dem FCF im letzten Planjahr T. Ihre Anwendung kann daher nur zu korrekten Ergebnissen führen, wenn der FCF im Jahr T bereits unter Annahmen eines Wachstums, wie ab dem Jahr T+1, hergeleitet wurde.

In Deutschland wird bei rechtsgeprägten Unternehmensbewertungen insb. das Ertragswertverfahren/Flow to Equity verwendet. In Österreich und der Schweiz ist bei diesen Bewertungsanlässen die Anwendung einer Brutto-Methode verbreitet, jedoch sehen auch hier die Standardsund Fachmitteilungen (wie in Deutschland) eine, von der Detailplanung gelöste, eigenständige Ermittlung des Terminal Values vor. Der Wert der ewigen Rente basiert auf einem eigenständigen Planjahr T+1 unter Anwendung folgender Formel: Wert(T) = ZÜ(T+1) / (k-g). Alternativ wird auch ein Übergangsjahr T+1 modelliert und der Start der ewigen Rente somit um ein Jahr nach hinten verschoben. Da bei der Ertragswertmethode auch die Veränderung des verzinslichen Fremdkapitals und der liquiden Mittel den Finanziellen Überschuss an die Eigentümer beeinflusst, ist sie in diesem Punkt noch fehleranfälliger als die Brutto-DCF-Methoden. Der Fehler mit der massivsten wertvernichtenden Auswirkung ist die Bewertung einer Dividende T+1 verbunden mit der Annahme einer unternehmensspezifischen Inflationswachstumsrate. Der bewertungsrelevante Zahlungsüberschuss muss in diesem Fall ein Flow to Equity sein, der eine mit der Wachstumsrate abgestimmte Thesaurierung berücksichtigt (auch als Finanzieller Überschuss nach realer Substanzerhaltung bezeichnet).

Mit dem Lesen des BewertungsPraktikers sind Sie gut gerüstet, dass Ihnen solch ein Fehler nicht passiert. Allen zukünftigen CVA-Anwärtern empfehlen wir, diese Seite vor der Bearbeitung der Fallstudie nochmals gewissenhaft zu lesen.

Wir wünschen viel Spaß und freuen uns auf Ihre Anregungen und Anmerkungen an redaktion@bewertungspraktikder.de.

Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA)

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Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA / Osei Kwabena Brefo, M.Sc.: Betafaktoren

In dieser Ausgabe finden Sie Daten aus Refinitiv Eikon zum Stichtag 15.07.2024. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard (Prime All) der Deutschen Börse AG.

Es wurden quartalsweise 2-Jahres Betas mit Tages-Returns über 2 Jahre berechnet. Das 5-Jahres Beta wurde mit Monats-Returns über 5 Jahre berechnet. Als Marktindex dient der CDAX der Deutsche Börse.