In der letzten Ausgabe haben wir begonnen, aus den Beurteilungen der CVA-Fallstudien der letzten 19 Jahre in Deutschland, Österreich sowie in anderen europäischen Ländern zu berichten und Ihnen Fehlerquellen grundsätzlicher Art aufzuzeigen. Aus Fehlern lernt man bekanntlich am meisten – vorausgesetzt, man weiß danach, wie man es richtig macht, oder die Fehler wurden von anderen begangen, sodass man sie selbst vermeiden kann.

Insb. im europäischen Ausland, aber auch bei Bewertungen im Rahmen von Kaufpreisallokationen bzw. Wertminderungstests nach IFRS, ist die Anwendung der DCF-WACC-Methode beliebt und gebräuchlich. Diese Rechentechnik spielt ihre Vorteile insb. dann aus, wenn eine konstante Kapitalstruktur in Marktwerten angenommen wird.

Weicht diese Annahme einer konstanten Fremd- und Eigenkapitalquote in Marktwerten von der tatsächlichen Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts zum Bewertungsstichtag ab, bedeutet dies, dass das Bewertungsobjekt eine Sekunde nach dem Bewertungsstichtag die bei der Herleitung des WACC angenommene Fremdkapitalquote durch Aufnahme oder Tilgung von Fremdkapital auch tatsächlich herstellt. Diese Anpassung der tatsächlichen Kapitalstruktur muss plausibel und umsetzbar sein. Eine Prüfung, ob dies der Fall ist, findet jedoch u.E. nur selten statt. Der österreichische Bewertungsstandard KFS/BW1 spricht diese Plausibilitätsüberlegung in Rz. 42 explizit an. Gerade im europäischen Ausland scheint dies jedoch häufig nicht zu erfolgen.

Darüber hinaus wird die Berücksichtigung der Zielkapitalstruktur teilweise nur auf die Kapitalstrukturgewichte im WACC beschränkt. Wird bspw. eine Fremdkapitalquote von 20% in Marktwerten für den WACC angenommen, so entspricht dies einem Marktwert-Verschuldungsgrad von 25%. Diese 25% müssten nun konsequenterweise bei der Ermittlung des verschuldeten Betafaktors, der zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten als Bestandteil des WACC erforderlich ist, berücksichtigt werden. Dieser logische Zusammenhang, dass es nur eine einheitlich geplante Kapitalstrukturprämisse geben kann, wird nicht selten übersehen bzw. verletzt.

In die gleiche Richtung geht der folgende Fehler, der bei der Abbildung periodenspezifisch variierender Kapitalstrukturen im Planungszeitraum auftritt: Es wird eine sich ändernde Kapitalstruktur bei den Kapitalgewichten im WACC verwendet, die iterativ ermittelt oder per Annahme gesetzt wird. Im gleichen Zeitraum werden jedoch die verschuldeten Eigenkapitalkosten als konstant angenommen. Dies ist inkonsistent und fehlerhaft.

Auch in dieser Ausgabe geht es um die Anwendung von DCF-Rechentechniken, insb.um die Frage der Fremdkapitalkosten, deren Rückwirkung auf die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (Fremdkapital-Beta) und die Marktwertbewertung des Fremdkapitals.

Wir freuen uns auf Ihre Anregungen und Anmerkungen an redaktion@bewertungspraktiker.de und wünschen Ihnen viel Spaß beim Lesen.

Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA)

Der insb. in Österreich populäre Wertabschlag-Credit-Spread-(WACS-)Ansatz befasst sich mit der Bewertung von Unternehmen, deren erwartete Zinszahlungs- bzw. Kuponrendite auf Fremdkapital nicht mit den Fremdkapitalkosten übereinstimmt. Die Herangehensweise und das Bewertungsergebnis im WACS-Ansatz unterscheiden sich von der herkömmlichen Unternehmensbewertungstheorie und -praxis. Ursächlich für diesen Unterschied ist eine fehlerhafte Risikozumessung für Teile der Zinszahlungen und damit eine inkorrekte Bewertung der Fremdkapitalposition im WACS-Ansatz. Dies führt zu systematischen Überschätzungen des Eigenkapitalwerts und zusätzlich zu Folgefehlern in anderen Bereichen der Bewertung (Beta-Unlevering).

Der insb. in Österreich populäre Wertabschlag-Credit-Spread-(WACS-)Ansatz befasst sich mit der Bewertung von Unternehmen, deren erwartete Zinszahlungs- bzw. Kuponrendite auf Fremdkapital nicht mit den Fremdkapitalkosten übereinstimmt. Die Herangehensweise und das Bewertungsergebnis im WACS-Ansatz unterscheiden sich von der herkömmlichen Unternehmensbewertungstheorie und -praxis. Ursächlich für diesen Unterschied ist eine fehlerhafte Risikozumessung für Teile der Zinszahlungen und damit eine inkorrekte Bewertung der Fremdkapitalposition im WACS-Ansatz. Dies führt zu systematischen Überschätzungen des Eigenkapitalwerts und zusätzlich zu Folgefehlern in anderen Bereichen der Bewertung (Beta-Unlevering).

Vor Kurzem wurde die 19. Auflage der Kapitalkostenstudie von KPMG veröffentlicht. Wie in den Vorjahren beleuchtet die Studie aktuelle Entwicklungen bei der Erstellung von Planungsrechnungen und der Ableitung von Kapitalkosten sowie deren Bedeutung für Unternehmenswerte und Unternehmensentwicklungen.

In seinem Beschluss vom 31.01.2024 (II ZB 5/22) hat der BGH erneut Stellung zur Verwendung des Börsenkurses bei der Festlegung der angemessenen Abfindung im Rahmen von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen genommen. Der Beschluss enthält insb. praxisrelevante Überlegungen zum Stichtag des Börsenkurses und zur Prüfung der Aussagefähigkeit des Börsenkurses. Bei Vorliegen von Restzweifeln zur effektiven Informationsbewertung durch den Markt sind unter Berücksichtigung der Grundsätze des IDWS 1 ermittelte objektivierte Ertragswerte zu berücksichtigen.

In dieser Ausgabe finden Sie Daten aus Refinitiv Eikon zum Stichtag 15.01.2025. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime All Standard der Deutschen Börse AG. Es wurden quartalsweise 2-Jahres Betas mit Tages-Returns über 2 Jahre berechnet. Das 5-Jahres Beta wurde mit Monats-Returns über 5 Jahre berechnet. Als Marktindex dient der CDAX der Deutsche Börse.

Die dargestellten Transaktionsmultiplikatoren basieren auf den Transaktionsdaten verschiedener M&A-Datenbanken (Schwerpunkt ZEPHYR), wobei Konsistenz sowohl in den Transaktionsdaten als auch in den Bezugsgrößen zwischen den einzelnen Datenbanken hergestellt wurde.